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石油化工行業原油系列深度（二十二）：2026年油價怎么看？

復盤 2025：供需偏弱受地緣擾動油價呈 N 形走勢

2025 年，國際原油價格呈現先跌后漲再跌走勢，大致可以分為三個階段：1）從年初到 5 月 3 日，在全球貿易沖突及 OPEC 增產背景下，原油價格持續回調；2）5 月 3 日-6 月 19 日，隨 著進入歐美需求旺季及伊朗、以色列地緣政治因素發酵，原油價格底部回升；3）6 月 19 日至 12 月 5 日，由于沖突平息疊加 OPEC 增產影響，油價再度回落。

展望 2026：供給主導，供需邊際小幅寬松

展望 2026 年，供給端仍將偏緊是油價的主導因素，需求端具備韌性： 1）意愿不足+能力存疑，頁巖油提升有限：1）2021 年開始，通貨膨脹因素使得成本提升，相 比 2018Q1，2025Q1 美國頁巖油盈虧平衡油價大幅提升 25%至 65 美元/桶；2）成本提升疊加 油氣結構對收入的影響，美國頁巖油氣企業在高油價時并未實現較高的盈利能力，未來若油價 下跌，增產意愿大幅減弱；3）新井生產力效率提升有限，疊加庫存井存量降至歷史低位，能力 上而言美國未來增量有限；4）低油價環境對美國油氣行業的生產活動形成明顯制約。 2）由于財政平衡油價壓力較大，OPEC 減產挺價意愿較強。且 2020 年后，隨著美國產量并未 再度爆發出頁巖革命的增速，OPEC 主導權提升，減產控價能力增強，減產對油價起到實質支 撐的效果。未來美國產量并無太大提升空間，OPEC 或仍將保持一定的減產規模支撐油價。 3）長期需求的不確定性、對成本的擔憂等使得石油和天然氣的資本支出占油氣行業可用現金 流的比例不到 50%，大部分將用于股息、股票回購和債務償還。而在 2010 年至 2019 年間， 大約四分之三的現金流用于油氣上游的資本開支。IEA 披露，2025 年，上游石油和天然氣資本 開支下降 4%。資本開支相對克制下，預示著未來油氣供給彈性遠小于過去幾輪周期。 4）地緣政治加劇，產油國生產和出口或受影響。以伊朗為代表的石油出口國，或面臨更嚴重 的生產及出口影響。2025 年 8 月開始，美國明確表示將要制裁協助伊朗進行非法石油銷售的 實體和個人，展望未來，伊朗等國家地緣政治可能發酵，將影響原油供給而支撐原油價格。伊 朗控制的霍爾木茲海峽作為全球最重要的石油運輸通道之一，中東地區多個主要產油國高度依 賴這一航道出口石油，若海峽中斷將對油價產生顯著擾動。 5）2025 年全球需求增速企穩，2026 年仍將保持正增長。據 EIA 預測，2025 年，全球需求增 量為 116 萬桶/日，隨著國內經濟政策刺激，印度需求保持增長以及美國需求存在韌性，2026 年原油需求或仍將復蘇，增量小幅下降，約 114 萬桶/日。

研判 2026：中樞 60-65 美元/桶，若地緣發酵具備短期彈性

研判 2026 年，供需相比 2025Q4 趨緊，相比 2025 年全年寬松，因此油價中樞高于 2025 年 Q4 低于 2025 年全年，或將在 60-65 美元/桶之間（此價格不包含地緣溢價，極端情形下油價 可能短暫高于或者低于此中樞），若地緣政治發酵，油價或將短期大幅上漲。