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社會服務行業分析：供給革新推進中，需求回暖待有時。縱觀 2025 年半年度報告，各類線下服務業態雖然仍面臨一定的 經營壓力，但是供給端的改善已經初見端倪。伴隨回歸線下的趨 勢逐步驗證，優質供給提供的質價比路線日漸清晰，出海龍頭亦 未受關稅過多影響。我們認為本反內卷將對服務業價格體系回 升，線下運營成本相對降低起到推動作用。需求端有待收入及資 產價格改善預期的強化，順周期資產有待挖掘。

2024 年以來，消費復蘇仍然存在一定壓力，除家電存在明顯的海 外擴張邏輯，其他基于國內消費為主的消費板塊仍然居后，現有 的性價比消費會逐漸理性化，精神消費相關的行業供給端更加確 定，有望持續跑贏。

免稅：25Q2 離島免稅銷售同比繼續磨底企穩，降幅收窄，海南 封關政策推進仍利好免稅業態，中免市占率提升，市內免稅政策 望逐步培育，機場口岸有所修復。免稅業態品類豐富度及渠道和 供應鏈能力逐步強化，盈利能力望穩中向好。出入境旅游人次持 續恢復，關注銷售邊際趨勢。

旅游、博彩：25H1 國內旅游人次和收入保持高增，預計后續政 策支持力度較大，出入境恢復彈性大，關注供給端改善和資產整 合趨勢。關注低空旅游等新消費場景、優質資產注入、下沉市場 發展等；澳門博彩 GGR 年中開始恢復度持續超預期，關注中高 端需求和供給的匹配提升帶來的收入彈性增長邏輯；OTA 賽道競 爭格局較優，受益出行β及自身技術賦能優化，關注行業競爭格 局。

酒店：今年以來商旅需求仍偏弱使大盤 RevPAR 承壓，25Q2 已 明顯展現修復趨勢，行業供給增速仍較快，頭部企業關注開店質 量、品牌升級、供應鏈和組織能力提升，25H2 有望實現經營效 率持續環比改善。遠期行業仍有連鎖率提升空間。

餐飲：行業 25H1 有所承壓，已經驗證賽道和單店競爭壁壘的高 成長性標的中期業績亮眼，外賣補貼促進現制茶飲等細分賽道龍 頭表現高增，后續餐飲行業整體供給優化和性價比競爭趨勢仍激 烈，部分現制茶飲和模式創新餐飲新上市企業綜合能力較優，拓 展空間仍充足，后續仍關注企業綜合運營和成本管理精細化能 力。