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境外債專題報告：南向通助力中資美元債布局。

1、債券南向通概況

概念：“南向通”是指境內(nèi)投資者經(jīng)由內(nèi)地與香港相關(guān)基礎(chǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)在債券 交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機(jī)制安排，投資香港債券市場交易流 通的債券。 約束條件：相關(guān)資金只可用于債券投資，不得通過“南向通”非法套匯。 目前，“南向通”年度總額度為 5000 億元等值人民幣，每日額度為 200 億元等值人民幣。 全流程機(jī)制：交易方式為請求報價；托管制度為名義持有人制度安排；結(jié) 算規(guī)則為全額"券款對付（DVP）"結(jié)算。

2、回顧 2025H1 中資境外債：利差收窄，收益相對可觀

一級市場表現(xiàn)： 中資美元債一級發(fā)行改善，發(fā)行利率波動下降。自 2024 年以來，中資美 元債的發(fā)行規(guī)模較于 2022-2023 年有所改善，2025 年 1-6 月累計發(fā)行 中資美元債 894 億美元，同比增加 12%，但整體仍少于 2020-2021 年。 點心債一級發(fā)行略有收縮，發(fā)行利率有所分化。2022 年下半年以來，點 心債發(fā)行規(guī)模放量，2024 年全年點心債發(fā)行量創(chuàng)歷史新高，2025 年 1-6 月累計發(fā)行 4143 億元，同比減少 9%，且凈融資規(guī)模在 2025 年 3、5 月 為負(fù)。 二級市場表現(xiàn)： 中資美元債：指數(shù)穩(wěn)步上行，信用利差持續(xù)修復(fù)。截至 2025 年 6 月 30 日，中資美元債今年以來整體回報率為 4.23%，優(yōu)于同期中債指數(shù)表現(xiàn)。 投資級中資美元債和高收益級中資美元債的回報率分別為 4.04% 、 5.51%，房地產(chǎn)美元債和城投美元債指數(shù)回報率分別為 8.25%、3.10%。 點心債：以國債為錨，跟隨在岸信用利差收窄。此前點心債的融資成本飆 升，點心債的信用利差目前高于美元債和在岸人民幣債券市場，隨著在岸 市場的資金流入，以及未來融資成本的降低，離岸市場利差或?qū)⒅饾u收窄。

3、2025H2 中資境外債：南向通擴(kuò)容助力布局

香港債券市場：截至 2024 年末，港幣債、離岸人民幣債、G3 貨幣債存量 規(guī)模分別為 1955 億美元、1732 億美元和 5656 億美元。而由 CMU 托管 的債務(wù)工具未償還總額僅為 2.15 萬億港元（不含外匯基金票據(jù)及債券）， 因此，CMU 托管的債務(wù)工具僅為香港債券市場的一小部分。 中資美元債：展望下半年，我們認(rèn)為，境內(nèi)外利差差距推動南向資金流入， 以及在化債政策持續(xù)推進(jìn)下，城投美元債有望延續(xù)良好的回報表現(xiàn)，地產(chǎn) 美元債也將受益于地方化債政策和地產(chǎn)政策的落實，投資級的金融和非金 融板塊一級供應(yīng)相對充足，且估值仍有吸引力，有望延續(xù)上漲表現(xiàn)。 點心債：在中美利差倒掛的情況下，中資美元債考慮鎖匯成本后性價比減 弱，而對于點心債而言，無須考慮美元/人民幣匯率波動的影響，因此，在 考慮鎖匯的情況下，點心債的性價比高于中資美元債，且此前點心債利差 抬升，當(dāng)前利差水平甚至高于中資美元債，在預(yù)期南向資金涌入的情況下， 點心債的收窄空間較大，因此配置價值較高。