臺華新材研究報告：差異化競爭優(yōu)勢顯著，錦綸龍頭強者恒強.pdf

臺華新材研究報告：差異化競爭優(yōu)勢顯著，錦綸龍頭強者恒強。全產(chǎn)業(yè)鏈布局構(gòu)筑競爭壁壘，高端化戰(zhàn)略驅(qū)動盈利提升。臺華新材作為錦 綸全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，通過垂直一體化布局形成從紡絲、織造到染整的完整產(chǎn) 業(yè)鏈，協(xié)同效應與成本優(yōu)勢顯著。公司歷經(jīng)三輪產(chǎn)業(yè)鏈擴張，聚焦差異化、 高端化產(chǎn)品路線，依托三大生產(chǎn)基地實現(xiàn)34.5萬噸錦綸絲，7.16億米坯 布，7.1億米面料的產(chǎn)能覆蓋，且當前正進一步向產(chǎn)業(yè)鏈上游切片環(huán)節(jié)延 伸，進一步完善產(chǎn)業(yè)鏈布局并擴大盈利空間。財務方面，近年來公司盈利 穩(wěn)健增長，毛利率持續(xù)提升，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力較強，研發(fā)費用率長期維持 5%以上，持續(xù)鞏固產(chǎn)品技術(shù)壁壘。客戶結(jié)構(gòu)方面，公司深度綁定迪卡儂、 伯希和等頭部品牌，并通過終端反饋機制強化定制化服務能力，為后續(xù)高 端市場拓展奠定基礎。

供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化+成本端改善，錦綸產(chǎn)品滲透率提升空間廣闊。供給端，錦 綸行業(yè)擴產(chǎn)加速但格局分化，中低端錦綸絲產(chǎn)品競爭充分，具備高端化、 定制化生產(chǎn)能力的龍頭有望受益于高端產(chǎn)品集中度的提升，公司通過產(chǎn)業(yè) 鏈升級對沖行業(yè)周期波動，錦綸絲盈利能力處于行業(yè)領先水平。需求端， 消費政策驅(qū)動與消費結(jié)構(gòu)升級有望迎來共振，從短期來看，考慮未來錦綸 絲消費滲透率提升，根據(jù)我們測算，預計 2025-2027 年錦綸需求復合增 速有望達到7-10%；從中長期看，我國戶外運動參與人數(shù)仍有提升空間， 在中性假設下，預計2030年錦綸絲需求空間有望增長36%。此外，錦綸 產(chǎn)品較滌綸價差收窄也有望推動滲透率進一步提升。原料端，PA66國產(chǎn) 化突破驅(qū)動成本優(yōu)化，PA6切片供需格局趨寬，有望推動原料價格中樞下 移，疊加錦綸絲價格與成本傳導關(guān)系順暢，有望激發(fā)下游市場需求，進一 步擴大錦綸產(chǎn)品在化纖板塊的市占率，而公司作為錦綸絲龍頭具備先發(fā)優(yōu) 勢，有望持續(xù)受益。

技術(shù)+產(chǎn)能雙輪驅(qū)動，再生材料打開第二成長曲線。公司核心增長動能來自 淮安項目產(chǎn)能爬坡及再生錦綸技術(shù)商業(yè)化突破：1）淮安四期全部達產(chǎn)后或 將新增62萬噸錦綸絲、6億米坯布及2億米面料產(chǎn)能，目前一期、二期已 經(jīng)逐步投產(chǎn)，淮安項目放量在即，有望推動公司盈利高增，根據(jù)我們測算， 預計公司四期項目滿產(chǎn)后有望分別實現(xiàn)利潤3.29億、1.23億、4.11 億和 4.11 億。2）公司化學回收產(chǎn)品PRUECO已獲得GRS認證，成為全球首 個化學回收法綠色產(chǎn)品認證，具備先發(fā)優(yōu)勢，實現(xiàn)紡織廢棄物到高端纖維 的閉環(huán)。當前下游服裝品牌持續(xù)加碼再生錦綸，公司技術(shù)突破有望切入更 多下游頭部客戶供應鏈。我們參照國內(nèi)的再生纖維發(fā)展目標與近年來再生 錦綸纖維滲透率增速，假設2030年全球再生錦綸纖維產(chǎn)量占比達到3%， 以2023年數(shù)據(jù)基準，則對應全球再生錦綸理論需求量超過20萬噸，相較 于2023 年增長約41%，再生纖維市場空間廣闊，公司有望開啟第二成長 曲線。