渣打集團(tuán)研究報(bào)告：趨勢強(qiáng)、潛力大、估值低、邏輯順.pdf

渣打集團(tuán)研究報(bào)告：趨勢強(qiáng)、潛力大、估值低、邏輯順。核心觀點(diǎn)：渣打繼續(xù)重申積極的業(yè)績指引，2023-26年，預(yù)計(jì)營收CAGR 5%-7%，ROTE從10%趨勢性提升至13%，此后還有進(jìn)一步向上空間，營收和ROTE的強(qiáng)勁趨勢 在全球性銀行中非常突出。此外，考慮稅率和成本上的潛在優(yōu)化空間，ROTE還有額外提升潛力。2024-26年股東回報(bào)當(dāng)前指引80億美元，預(yù)計(jì)有望超額完成，分紅+ 回購綜合回報(bào)率超10%，高回報(bào)優(yōu)勢顯著。渣打是當(dāng)前國際產(chǎn)業(yè)鏈再平衡和零售富裕客群資產(chǎn)全球配置的核心受益銀行，交易銀行+財(cái)富管理雙輪驅(qū)動，偏低的估值 與積極的業(yè)績預(yù)期并不匹配，當(dāng)前是極佳配置時(shí)機(jī)。

渣打集團(tuán)業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，持續(xù)超預(yù)期，2025-2026年業(yè)績指引保持積極。渣打2025-2026年的業(yè)績指引保持積極：2023-2026年?duì)I收CAGR為5%-7%。營業(yè)成本指引2026年 不超過123億美元，成本收入比繼續(xù)下降。中長期信用成本保持30-35bps ，短期內(nèi)信用成本仍有望低于30bps。此外，未來有效所得稅率仍有壓降空間。在營收增長強(qiáng) 勁、成本壓降、信用成本穩(wěn)定的情況下，2026年ROTE目標(biāo)為13%，預(yù)計(jì)渣打能夠游刃有余的達(dá)成業(yè)績目標(biāo)。

非息收入占比高，疊加資負(fù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和利率對沖工具平滑降息影響，營收受利率影響的敏感性相對小：公司凈利息收入和非息收入各占50%，非息收入占比相對同業(yè) 更高，營收受利率周期的影響更小。利率對沖工具平滑下，降息對凈利息收入的影響已明顯收窄，同時(shí)渣打資負(fù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化也有助于凈息差趨勢保持平穩(wěn)。非息收入方 面，交易銀行、金融市場以及財(cái)富管理等優(yōu)勢業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)強(qiáng)勁增量，非息收入占比有望進(jìn)一步提高，貢獻(xiàn)穩(wěn)定的增量。

有效所得稅率有優(yōu)化空間，有助于ROTE的提升。渣打近年來所得稅率長期保持25%-30%左右的水平，相對高于國際銀行同業(yè)。主要原因在于目前渣打各項(xiàng)主要經(jīng)營 成本記在了英國總部。但由于渣打英國地區(qū)利潤持續(xù)為負(fù)，不產(chǎn)生稅收。這種情況下，經(jīng)營成本對稅收產(chǎn)生的節(jié)約效應(yīng)被浪費(fèi)。未來渣打?qū)⒎謹(jǐn)偧?xì)化稅收等各項(xiàng)成本 至各條線，有助于繼續(xù)優(yōu)化各條線精細(xì)化管理水平，進(jìn)一步提升銀行整體盈利能力。靜態(tài)測試下，有效所得稅率下降1pct，能夠提升ROTE約0.2pct。若渣打未來有效 所得稅率下降至25%左右，ROTE能夠提供近1pct。

全球供應(yīng)鏈重構(gòu)及企業(yè)出海大趨勢下，渣打交易銀行業(yè)務(wù)具備布局廣泛、業(yè)務(wù)能力強(qiáng)，客群積累深厚等優(yōu)勢，能夠?yàn)榭鐕髽I(yè)拓展供應(yīng)鏈提供背書，是其他本地銀行 同業(yè)難以跨越的護(hù)城河：渣打全球網(wǎng)絡(luò)對貿(mào)易鏈幾乎全覆蓋（唯一全部覆蓋東盟十國的全球性銀行），且核心市場經(jīng)營時(shí)間悠久，與客戶展業(yè)范圍契合度高，將深度 受益于全球產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移與重構(gòu)。展望未來，交易銀行將進(jìn)一步加強(qiáng)對大型跨境客戶的關(guān)注，公司設(shè)立中期目標(biāo)如下：跨境對公業(yè)務(wù)收入在整體對公收入的占比提高至 70%（目前61%）；金融機(jī)構(gòu)客戶收入占比提高至60%（目前51%）。

2024-2029年財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入CAGR保持在雙位數(shù)。渣打財(cái)富管理業(yè)務(wù)趨勢持續(xù)向好，主要得益于強(qiáng)勁的富裕客戶數(shù)增長和AUM流入。目前渣打國際客戶數(shù)32.5萬戶， 目標(biāo)在2026年提高至37.5萬戶，即2025-2026年的年均增速達(dá)7%左右。此外，渣打預(yù)計(jì)2024-2026年短期內(nèi)國際及富裕客戶新增資金800億美元，2025-2029年新增資金合 計(jì)2000億美元。目前來看，全球資產(chǎn)配置、跨境理財(cái)需求日益旺盛，渣打富裕客戶數(shù)和AUM規(guī)模持續(xù)高速增長，能夠長期的為財(cái)富管理業(yè)務(wù)帶來新增量，預(yù)計(jì)2024- 2029年財(cái)富管理收入CAGR能保持在雙位數(shù)。

2024-2026年股東回報(bào)指引保持80億美元，預(yù)計(jì)有望超額完成。渣打集團(tuán)2024-2026年股東回報(bào)指引保持在80億美元，且DPS逐步提高。預(yù)計(jì)2024-2026年股東回報(bào)有望超 額完成。一方面，目前CET1保持在14.2%的較高水平，超過公司13%-14%的合意CET1目標(biāo)區(qū)間。另一方面，目前2024-2026確定的股東回報(bào)總額已達(dá)49億美元。假設(shè) 2025、2026年每年均保持9億美元左右分紅和25億美元回購，三年合計(jì)股東回報(bào)應(yīng)在90-100億美元，因此預(yù)計(jì)股東回報(bào)指引有望超額完成。以當(dāng)前股價(jià)計(jì)算，預(yù)計(jì)2025 年渣打股息率為2.5%，分紅+回購綜合回報(bào)率為10.3%。