量化“十五五”電價與盈利彈性：堅守優質資產，穿越價格周期.pdf

量化“十五五”電價與盈利彈性：堅守優質資產，穿越價格周期。

電價風險可控，建議長期布局優質資產穿越周期

電價是電力板塊最重要的影響因素，我們通過對 2025-30 年的長周期測算， 認為 2026 與“十五五”電價下降風險可控，火電在“十五五”供需底部 ROE 或可維持 6%-9%。煤價 700 元/噸時火電周期低點的電價，對應水電核電 DCF 價值相對目前市值還有可觀空間。冷熱電直供的開拓或成為核電與火 電重要的開源手段，AIDC 或帶動供電與供熱的需求超預期，甚至帶動整個 能源領域迎來模式的突破。短期推薦煤價彈性較大的華能 AH、浙能、申能、 華潤，建議長期布局中核、蒙電、淮河、國電、陜能、新集等。畢竟，煤價 與電價都有自身的波動，而優質資產可以穿越周期。

電價：“十五五”風險可控，供熱或是重要開源手段

回溯歷史，煤價對電價的解釋力度遠超供需。按照華泰煤炭組的觀點煤價 2026 年可以恢復到 800 元/噸，我們測算明年電價下降空間不大。在“十五 五”利用小時的低點，假設現貨煤價 700 元/噸，我們判斷全國電價比 2025 年可能還有 3-4 分/度的降幅。假設光伏加裝 6 小時儲能，幾乎沒有省份的 項目可以在我們預測的供需低點的電價盈利（側面佐證我們預測的電價低點 很難長期持續）。碳市場的推進可能會推升電價，德國火電在不到 2000 利用 小時的情況下都可以通過電價傳導碳排放成本。此外，我們測算供熱可以給 火電和核電增厚 6.9/2.0pct 的全投資 IRR，或成為電力公司重要的開源手段。

火電：供需低點 ROE 或可維持 6%-9%

根據我們測算，煤電的利用小時會在 2028 年前后見底，并且底部 4300 左 右。參照德國能源轉型過程與我國“十三五”電力寬松時期的經驗，在供需 壓力最大的年份，年度長協對應的點火價差或可維持 0.08-0.1 元/度。2024 年廣東與江蘇兩省統調煤電利用小時均已下降至不足 4300，但 2025 年來兩 省高頻月度電價對應的點火價差都已經恢復到 0.08 元/度。在容量電價加持 下，火電 ROE 或可維持 6%-9%。此外，火電受益其調節能力，在中長期分 時、現貨交易和輔助服務等方面，或還可以獲取額外 1-2 分/度的結算電價； 這在新能源滲透率較高的省份，已經開始逐步體現。

核電水電：最悲觀電價預測下，當前市值或仍有絕對收益潛力

根據我們測算，在 6%的折現率假設下，在最悲觀的供需環境下電價（煤價 700 元/噸）也可以支撐長江電力、華能水電和國投電力有 5%-79%的市值空 間。在同樣的電價低點，中國核電全部已獲核準的項目可以支撐 2232 億市 值（7%折現率）；假設核電全部電量入市，也可以支撐 1981 億，高于公司 當前市值。對于四代高溫氣冷堆（假設造價 49 元/W），在我們假設的最悲 觀的電價、熱價下，資本金 IRR 仍達 8.2%。