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馬來西亞半島電力研究與啟示。

馬來西亞半島電力產業具有穩定、可靠及投資友好等特點

本文主要從馬來半島電力寡頭—國家能源有限公司（簡稱 TNB）視角出發， 分析了馬來西亞半島的發、輸、配和售電業務盈利模式。主要研究結論和啟 示包括：1）由于發電側簽訂長期購電協議（PPA），輸配售業務執行管制回 報，且預期外燃料價格波動可以全部向下游傳導，電力運營主體盈利較為穩 定，PPA 機制值得我國新能源電價機制參考；2）馬來半島的“零碳”能源 轉型并非完全依靠非水可再生能源裝機增長，且轉型過程中將通過調節能力 強的燃機過渡，相應電網升級改造及配套設施投資也將跟上，可靠性較強。 3）TNB：穩健型資產的增長預期也可能催化估值。

穩定性：發電側簽訂長期購電協議，輸配售業務執行管制回報

馬來西亞半島電力市場中，發電側以簽訂長期購電協議為主，2016 年以后 引入新的增強調度安排（簡稱 NEDA），主要用于加強短期競爭和成本效益 的同時鼓勵發電企業運營效率提升。區別于我國火電企業盈利受燃料價格波 動影響大，馬來半島火電的預期外燃料價格波動可以全部向下游傳導。馬來 半島的輸配售電業務受激勵型監管制度（簡稱 IBR）管制，盈利基于管制資 產凈值和管制準許收益率，歷史管制準許收益穩定在 7.3%-7.5%。基于收入 上限和電價上限約束，無法獲得超額盈利，是真正的公用事業化。

可靠性：能源轉型循序漸進，且并非完全依靠非水可再生能源裝機增長

馬來半島制定了 2050 年“零碳”能源轉型目標，目標不完全由新增可再生 能源發電裝機完成，發電能力不穩定的非水可再生能源發電量在 2050 年的 占比預期也僅為 25%左右，近一半的電量在 2050 年會通過核電小型模塊化 反應堆、CCGT + CCUS（聯合循環燃氣輪機+碳捕集與利用）、綠色氫氣聯 合循環燃氣輪機等更可靠的新綠色發電技術提供。同時為應對發電側能源轉 型過程中發電能力相對不穩定的可再生能源上網電量增加，電網相關投資如 建設電化學儲能電站、電網升級改造等也將維持高位。

TNB：馬來西亞半島電力寡頭，2024 年以來亞洲投資者持股比例回升

TNB 是東南亞資產規模最大的電力上市公司，截至 2023 年底總資產達 3316 億人民幣。TNB 由馬來政府機構控股，運營馬來半島的所有輸、配和售電 業務，截至 2023 年底發電側權益裝機容量的市占率 57%。2018-2023 年， TNB 的 ROE 雖總體呈現下行趨勢，但平均達到 7.5%；不考慮特別分紅， 公司雖承諾分紅比例為 30%-60%，但實際均在 50%以上，DPS 穩定在 0.745 人民幣/股左右，年末股息率均值為 4.1%。2020 年馬來用電需求受疫情影 響同比-4%，且 TNB 在 2020/21 年執行了電價折扣，外資持股比例大幅下 降，1H24 回升，尤其是亞洲投資者持股比例較 2023 年底提升 2.4pp。

啟示：長期購電協議值得參考，穩健型資產的增長預期也可能催化估值

目前市場最擔憂的我國新能源發展問題就是消納和市場化電價的下行，長期 購電協議值得參考。長期購電協議可以鎖定消納的同時提供相對可預期的電 價，采用固定的量價還是基于公式確定量價不一定，但至少在協議簽訂時可 以較為清晰地預期未來 15-20 年現金流，從而發電企業可以獲得較有保障的 回報率。同時馬來半島能源轉型也為我國電力企業出海投資電站提供了機 會。通過對 TNB 的歷史股價復盤，我們發現即使是經營穩健的紅利股，2024 年以來主要受益于市場對馬來西亞半島數字中心發展可能帶來的遠期用電 需求增長預期，年內股價最高累計漲幅高達 54%。