騰訊控股研究報告：穩健的進擊（研究方法框架篇）.pdf

騰訊控股研究報告：穩健的進擊（研究方法框架篇）。從商業模型和收入拆分理解騰訊是怎么樣一家公司：我們拆分騰訊的收入結構，游戲板塊占比超30%，我們認 為該業務收入波動取決于游戲產品周期(主要，影響增量)和宏觀經濟周期（次要，影響付費水平）；廣告收入 占比15%左右，除視頻號的供給增長及AI帶來的效率帶來的阿爾法提升外，我們認為騰訊廣告基本盤和宏觀經 濟復蘇情況關系非常強；占收入26%的金融科技中的支付、理財業務亦跟隨宏觀經濟波動。因此，我們認為穩 健流量運營基礎上，產品周期和宏觀經濟周期是騰訊最大的貝塔。

騰訊游戲手握可持續現金流，靜待海外產品爆發“奇點”。中國游戲市場進入存量競爭市場，大單品突破的機 會減少，但基于穩健流量資源稟賦、大DAU競技品類強社交的特性，玩家的游戲體驗來自于互動與對抗而不是 對游戲內容的消耗，生命周期會比其他游戲類型更長，疊加騰訊對頭部游戲的可控收入彈性大，決定了騰訊整 體游戲業務的穩定性、可持續性。在這種背景下出海成為最大Driver，騰訊游戲出海15年積淀、全球網絡，海 外3A游戲爆發“奇點”可拭目以待。

廣告穩健基本盤下，視頻號及AI還能帶來哪些驚喜？我們測算視頻號廣告中長期規模在500億元年收入左右， 核心變量為用戶時長和廣告加載率，此外當電商發展成熟后，內循環廣告仍有一定提升空間。其背后邏輯是視 頻號DAU等用戶量數據會有較快的增速和較高的天花板，而使用時長和留存則取決于視頻號推薦算法能力的提 升，預計當用戶量和數據提升后，視頻號與抖音在推薦算法層面的差距有望逐漸縮小，商業化空間也會逐步對 標；此外，隨著騰訊對AI技術的持續投入和創新，有望推動廣告業務毛利率持續提升，當前Meta 2023年AI廣 告已有100億美元收入，占其2023年廣告收入的8%，未來AI廣告對騰訊帶來的效率提升我們預計或超20%。

金融科技：當前的支柱，隱秘的寶藏。我們測算2023年約1686億元收入，毛利或達771億元，是騰訊除游戲外 的最重要的支柱和現金流業務，我們預計未來三年收入CAGR在10%中樞。金融科技由支付業務、理財業務和借 貸業務構成，其中支付業務約占83%，是核心收入來源。我們認為當前金融科技行業競爭格局穩定，若后期宏 觀經濟復蘇，則這項和經濟大盤休戚相關的金融科技板塊會表現更大彈性。

企業服務：云計算盈利能力持續提升，視頻號電商抽傭貢獻增量。我們測算2023年云業務收入為352億元，視 頻號電商2023年開始商業化，收入計入企業服務科目，我們測算2023年電商傭金收入約為4.3億元。對標阿里 云FY2024財年5.8%的凈利潤率，在騰訊云降本增效+AI戰略下，騰訊云業務盈利可期。我們測算視頻號電商抽 傭中長期規模在150億元年收入左右，核心變量為商品品類的豐富和用戶購買頻次，我們認為電商發展成熟后， 對內循環廣告收入的提振相較傭金而言更為重要。