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中炬高新研究報告：淺析激勵實現路徑。聚焦高鮮醬油，持續迎合新趨勢。 我國醬油市場規模穩步提升，由 2011 年的 299.94 億元增至 2022 年的 658.57 億元，CAGR 約 7.41%。細分品類中高鮮醬油景氣度較高，2023 年 行業規模接近 200 億，2018-2023 年 CAGR 達 11%，高于行業整體增速。中 炬高新率先布局高鮮醬油品類，有望享受品類增長紅利。另外公司積極完 善零添加、減鹽產品矩陣，持續迎合健康化趨勢。

管理層變更完成，市場化改革落地。 經過近五年的磨合調整，2023 年 7 月中山國資委重新成為實控人，核心 管理層消費品運作經驗豐富，有望賦能調味品主業發展。同時組織及薪酬 市場化改革進行中，人效比有望進入上行通道。隨著 2024 年 3 月 30 日的 股權激勵落地，核心骨干待遇有望進一步提升，凝心聚力沖刺百億目標。

加速全國布局，渠道提質可期。 （1）銷售團隊能力有望提升：公司對銷售團隊進行汰換，團隊能力明顯 提升；（2）市場動作有望恢復規范，加強鋪貨動銷；（3）經銷商能力有望 提升：2019 年-2022 年公司單位經銷商創收由 445 萬元降至 267 萬元，雖 2023 年經銷商數量增至 2084 家，但質量略有退坡。我們認為隨著薪酬市 場化改革及管理層助力，公司有望招攬客群基礎佳、管控能力強的核心經 銷商，渠道數量以及質量提升雙因素共振，帶來的收入彈性值得期待。

降本增效進行中，費效優化空間足。 公司毛利率較同行而言提升空間大，隨著“廚邦智造”改革逐步落地、自 動化生產線上線以及供應鏈優化項目推進，醬油業務人工、運費及制造費 用有望持續優化。降本增效措施持續推進，有望進一步釋放盈利空間。