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發電行業專題研究：央企電力上市公司角度看市值管理。2024 年 1 月國資委將央企市值管理納入對央企負責人考核，2024 年“一利 五率”考核具體要求凸顯對普通股股東回報重視度提升，有助于推動央企電 力上市公司盈利能力和估值雙提升。我們從“五大六小”發電集團旗下 28 家 央企電力上市公司視角，分析過往資產整合/分紅提升/股東增持/上市公司回購 /股權激勵對市場表現影響。資產注入預期角度推薦龍源電力/中國電力，分紅 提升潛力角度推薦華電國際/長江電力/華能水電，市值管理預期差角度推薦華 能國際/華能國際電力股份。

2024 年“一利五率”考核：普通股股東回報重視度提升

2024 年的“一利五率”考核中要求利潤總額、凈利潤和歸母凈利潤協同增 長。從存量資產的角度，有利于促進央企對優質盈利項目/子公司少數股權 的收購，如 2022 年國電電力收購國家能源集團持有的國能大渡河 11%股權， 對國能大渡河持股比例提升至 80%；從新增資產的角度，避免剛好達到并 表股權比例最低要求、更注重擴大總資產或利潤總額規模的投資行為。央企 電力上市公司中，權益比例 90%以上的公司歸母凈利潤與凈利潤同比增速 協同性普遍更強。整體資產負債率不再要求 65%以下，一定程度緩解電力 公司高資本開支下的股權融資需求。

資產注入為央企電力上市公司市值管理亮點，未來仍有提升潛力

我們統計“五大六小”發電集團旗下 28 家央企電力上市公司，在集團對上 市公司同業競爭承諾下，過往電力資產注入頻率并不低。在同業競爭承諾中， 文字明確寫出華能國際、華電國際、國電電力是華能集團/華電集團/國家能 源集團旗下常規能源業務整合平臺，華能水電是華能集團水電業務最終整合 平臺，在龍源電力 A 股上市三年內集團將存續風力發電業務注入。我們測算 截至 2022 年底，11 家發電集團的電力平均資產證券化率為 64%（不完全）， 其中仍有單體規模較大的非上市電力公司包括國電投/中核/中廣核集團旗下 黃河水電上游開發公司/新華水力發電/中廣核風電。

資產整合和分紅比例提升對電力上市更重要意義為估值中樞上移

根據 PB=ROE*分紅比例/預期股息率回報公式，無風險利率下降預期股息率 回報要求或降低，優質資產注入/盈利較差資產置出有望通過提升 ROE 水平 從而提升 PB 估值，分紅比例提升或直接催化估值。因此我們認為資產整合 和分紅比例提升對電力上市公司市場表現不僅是短期股價情緒影響，更重要 的是估值中樞上移。長江電力通過一系列優質大水電注入和 2010 年以來約 5 年一次平均分紅水平提升，2024 年 3 月 8 日收盤實現 PB（LF）3.12x， 較上市首日 PB（LF）增長 176%。我們測算純火電公司和水電公司分紅提 升潛力較大。

股價短期影響：股權激勵>股東增持>回購股份；總體看組合拳效果最佳

7 家央企電力上市公司發布股權激勵計劃，公告后的 20-40 個交易日內對股 價影響中位數為+20%。以桂冠電力和內蒙華電為例，長江電力 6 次增持桂 冠電力完成公告發布后 20 個交易內平均股價影響+17.8%，華能集團及其一 致行動人 3 次增持內蒙華電計劃公告后 15-40 個交易日股價平均+13%。回 購股份計劃發布對股價短期影響相對有限，但回購注銷有利于 EPS 增厚和 ROE 提升。國電電力 2H20 開始注重市值管理，陸續進行多次回購/資產整 合/股東增持，截至 2024 年 3 月 8 日收盤，國電電力股價較 2020 年 7 月 16 日（第一次回購公告發布日期）前復權股價上漲 168%。