仙樂健康研究報告：跨越低谷，內(nèi)生外延并進.pdf

仙樂健康研究報告：跨越低谷，內(nèi)生外延并進。仙樂健康：創(chuàng)新驅(qū)動、全球布局的 CDMO 企業(yè)。公司從 2000 年起從事營 養(yǎng)保健食品合同生產(chǎn)業(yè)務(wù)，自此深耕行業(yè)二十余年，自 2016 年出售廣東千 林后高度聚焦 CDMO 主業(yè)進行全球拓展、規(guī)模化擴張，創(chuàng)新驅(qū)動下產(chǎn)品劑 型不斷豐富，目前覆蓋八大劑型，軟糖、飲品新劑型占比提升。公司股東中 林氏家族持股比例高且穩(wěn)定，多位高管業(yè)內(nèi)經(jīng)驗豐富。

行業(yè)穩(wěn)步擴容，頭部企業(yè)份額有望提升。我們認為營養(yǎng)健康食品市場空間廣 闊，長期中國/成熟市場有望保持高個位數(shù)/低至中個位數(shù)增速，而行業(yè)品類 豐富、競爭格局分散、長尾公司眾多的特點下代工模式具有必要性，代工市 場有望同步擴容。CDMO 行業(yè) CR5 不足 20%，據(jù)我們測算仙樂健康國內(nèi)市 占率約 5%，集中度有待提升，產(chǎn)品儲備及優(yōu)勢劑型、高效的研發(fā)和供應(yīng)鏈 體系、優(yōu)質(zhì)客戶積累及新客戶新渠道開拓能力為 CDMO 企業(yè)的核心競爭力。

強化研發(fā)、生產(chǎn)、渠道競爭力，全球市場挖潛。公司擁有豐富的產(chǎn)品、研發(fā) 技術(shù)儲備，核心劑型優(yōu)勢突出，與眾多優(yōu)質(zhì)大客戶深度綁定，且仍在不斷強 化研發(fā)能力、提高供應(yīng)鏈響應(yīng)效率、完善國內(nèi)全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)并升級海外銷 售團隊，短期著力擴張市場份額，長期構(gòu)建產(chǎn)品技術(shù)壁壘。我們認為收購 BF 讓公司全球化產(chǎn)能布局落下最后一子，有望借助中國工程師紅利、以貼 近市場優(yōu)勢助力全球業(yè)務(wù)擴張，公司各劑型產(chǎn)能瓶頸均得以解決，有力支撐 收入增長，有望在全球市場搶占更高份額。

內(nèi)生業(yè)績逐步修復(fù)，BF 貢獻利潤彈性。考慮內(nèi)生業(yè)務(wù)，2021-2022 年公司 因需求承壓、成本大幅上漲、管理費用增加致業(yè)績增長停滯甚至負增長，我 們認為 2023 年收入端有望回歸到高增長通道；原材料成本回落疊加內(nèi)部降 本增效推進將帶來毛利率修復(fù)；費用率回歸常態(tài)化，綜合來看，需求修復(fù)及 成本回落打開盈利改善空間。考慮 BF 并表影響，BF 收入端隨著去庫存影響 逐步消退有望逐季改善，下半年軟糖、個護新業(yè)務(wù)貢獻增量；利潤端短期承 壓，未來通過整合優(yōu)化、降本提效凈利率有望重回高點，軟糖、個護業(yè)務(wù)有 望拉動整體盈利能力提升。