中國(guó)中免（601888）研究報(bào)告：靜待疫后修復(fù)，海口國(guó)際免稅城筑第二成長(zhǎng)曲線.pdf

中國(guó)中免（601888）研究報(bào)告：靜待疫后修復(fù)，海口國(guó)際免稅城筑第二成長(zhǎng)曲線。中國(guó)中免成立于 1984 年，目前是全球最大的旅游零售運(yùn)營(yíng)商及我 國(guó)唯一的全牌照免稅運(yùn)營(yíng)商。實(shí)控人為國(guó)資委，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富。

離島免稅：離島新政和國(guó)內(nèi)疫情相對(duì)受控背景下，海南離島免稅高 增，滲透率和客單價(jià)大幅提升。客流方面，雖有疫后修復(fù)預(yù)期，但市場(chǎng) 普遍擔(dān)憂(yōu)疫后境外分流的影響。對(duì)該問(wèn)題可從幾個(gè)角度來(lái)思考：首先， 跟蹤海南客流的恢復(fù)情況，在恢復(fù)至疫前水平前不必過(guò)分擔(dān)憂(yōu)分流問(wèn) 題。22H1 海口客流已基本恢復(fù)，三亞客流恢復(fù)至疫前 7 成左右，還有 近 3 成恢復(fù)空間。其次，海南游與出境游并非負(fù)相關(guān)，疫前海南離港客 流和國(guó)內(nèi)居民出境人數(shù)均持續(xù)增長(zhǎng)。最后，預(yù)計(jì)隨著與韓免價(jià)差的縮減， 以及出于對(duì)代購(gòu)（韓免主要中國(guó)客群為代購(gòu)）無(wú) 100%正品保障的擔(dān)憂(yōu)， 韓免分流的影響將逐步減弱。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，中免為絕對(duì)龍頭，但島內(nèi) 競(jìng)爭(zhēng)加劇。中免 20 和 21 年離島渠道市占率分別為 99.8%和 90.0%， 市占率略有下滑主要系牌照有所放開(kāi)，引入適度競(jìng)爭(zhēng)所致。市場(chǎng)普遍關(guān) 注牌照放開(kāi)對(duì)中免市場(chǎng)份額的影響。通過(guò)復(fù)盤(pán)韓國(guó)免稅的發(fā)展歷史，我 們認(rèn)為牌照只是入行的必要條件，規(guī)模壁壘才是最終競(jìng)爭(zhēng)的核心，其他 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在地理區(qū)位、規(guī)模、供應(yīng)鏈等方面與中免仍有較大差距。

口岸免稅：具備卡位優(yōu)勢(shì)，擁有北上廣香等核心城市機(jī)場(chǎng)免稅店。 疫后口岸免稅承壓，日上上海、日上中國(guó)業(yè)績(jī)下滑，機(jī)場(chǎng)租金降低和有 稅直郵業(yè)務(wù)的開(kāi)展一定程度改善了機(jī)場(chǎng)免稅店的盈利能力。隨著防疫政 策的放寬和國(guó)際航線的復(fù)飛，預(yù)計(jì)機(jī)場(chǎng)免稅規(guī)模有望于 2024 年恢復(fù)。

市內(nèi)免稅：引導(dǎo)消費(fèi)回流背景下，市內(nèi)免稅政策利好不斷。中免已 在北京、上海等地提前蓄力布局 6 家市內(nèi)免稅店，未來(lái)空間值得期待。